1、 底料川调双点发力，川调龙头初长成
1.1、 复盘历史，看川调龙头成长之路
2007 年天味食品有限公司成立于四川成都，以“用美味创造美好生活”为使命， 专注于川味复合调味料的研发、生产和销售。公司产品包括火锅调料、中式菜品调 料、香肠腊肉调料、香辣酱等，并且形成了“大红袍”、“好人家”、“天车”、“天味 食品餐饮高端定制”、“拾翠坊”多品牌矩阵。 复盘历史，2019-2023 年公司营收 CAGR 达 16.2%，整体增速快于 2011-2019 年 营收表现。我们认为公司营收增长上市后加速的主要原因系：（1）公司借助资本力 量积极扩充产能，同时采取高举高打的营销策略，在行业跑马圈地阶段为增长赋能； （2）面对疫情扰动，及时调整渠道管理政策、提升生产运营效率、优化组织架构； （3）在行业竞争加剧之时，主动进行行业收购，补齐弱势渠道短板。2024 年公司推 出员工持股计划，内部活力有望激发，期待进一步拉开与竞对的差距。
底料川调并驾齐驱，立足 C 端多渠道扩充。从公司的收入结构来看，2023 年公 司川菜调料/火锅底料营收占比分别为 48.3%/38.8%，2019-2023 年两块业务营收 CAGR 分别为 18.8%/10.6%，为公司最核心两大业务板块。渠道端来看，2023 年公 司经销商渠道营收占比为74.9%，电商及定制餐调渠道营收占比分别为12.5%/10.1%， 公司从 C 端起家（2016 年经销商渠道占比为 91.8%），渠道结构目前日渐多元。
1.2、 股权结构集中，新一轮员工持股计划待推出
股权结构集中，管理人为实控人。据公司 2024 年一季报，截至 2024Q1，董事 长邓文持股比例达 58.88%，副董事长唐璐持股比例为 8.40%，为公司实控人，股权 结构集中。同时香港中央结算公司及其他投资机构合计持有公司 32.72%的股份。 新一轮员工持股计划待推出，内部活力有望激发。根据公司 2024 年 3 月发布的 员工持股计划（草案），主要条款如下：（1）募集金额：公司拟募集资金总额不超过 3761.28 万元（1 元/份）；（2）参与人员：公司董事（不含独立董事）、高级管理人员 （共 6 人）认购份额比例不超过 20.14%；中高层管理人员、核心业务骨干及其他人 员（共 114 人）认购比例不超过 79.86%；（3）回购股份价格：6.53 元/股；（4）解锁 条件：以 2023 年为基数，2024 年/2025 年营收增长率不低于 10%/26.5%。我们认为 公司内部激励机制多元，内部活力有望激发，员工积极性有望提升。
2、 短期扰动不改长期趋势，行业格局日渐清晰
2.1、 从空间角度看行业之变：短期扰动不改长期趋势，B 端空间广阔
复调行业维持高景气趋势，未来发展空间广阔。根据 Frost&Sullivan 的统计，2021 年复合调味料行业规模为 1423 亿元，其中 B 端/C 端规模分别为 828 亿元/595 亿元， 2017-2021 年 B 端/C 端行业规模 CAGR 分别为 9.4%/14.3%。同时 Frost&Sullivan 预 测 2026 年 B 端/C 端复合调味料行业规模分别有望达 1423 亿元/1024 亿元，2021-2026 年（E）规模 CAGR 分别为 11.4%/11.5%。对比美国、日本等发达国家复合调味品在 调味品总价值量中的占比，我国复调占比仅 20.8%，不到日美等发达国家一半的水平， 仍有较大提升空间。
复调行业短期发展节奏略有扰动，长期 BC 端发展逻辑不变。我们对复调行业 发展空间进行拆解：目前行业仍处成长期，叠加竞争加剧影响，我们认为量增为行 业主要增长驱动力，B 端 C 端共同支撑复合调味料行业发展。（1）B 端：2020-2023 年疫情扰动，B 端复调需求略受阻，但随着餐饮需求逐步恢复、餐饮连锁化率提升， 我们认为中长期 B 端复调行业需求增速或将明显回暖；（2）C 端：家庭端需求增长 主要来自于消费人群覆盖度增加+单人消费量提升，2020-2023 年疫情影响下复调在 C 端加速渗透，预计高基数下短期增速略放缓，中长期有望回归稳健增长态势。
餐饮连锁化率走高，长期来看，餐饮渠道在复调行业重要性有望提升。当前时 点展望未来，我们认为餐饮渠道重要性提升，主要系：（1）低基数影响。疫情期间 餐饮渠道增长受阻，据国家统计局数据，2019-2022 年餐饮社零总额 CAGR 为-2.0%， 2023 年低基数下同比增长 20.4%，呈恢复态势，但短期仍难以弥补近几年餐饮渠道 增长的缺失；（2）餐饮连锁率提升加速。尽管餐饮总量在疫情期间增长受阻，但从 结构上看，餐饮连锁化率正明显走高。据《2024 中国餐饮加盟行业白皮书》，近年来 不同类型餐饮连锁化率均出现不同程度提升，且在 2023 年连锁化率加速走高。而复 合调味料加快出菜速率、提升菜品标准化、节约人力成本等优点，天然适配连锁餐 饮的发展，解决其过于依赖厨师的痛点，餐饮连锁化率提升有望拉动复调行业增长。
综上，从行业空间的角度来看，我们认为复调行业长期发展逻辑没有发生变化。 但从发展节奏上来看，出现了几点变化：（1）行业量增为主要增长驱动力；（2）B 端渠道发展的重要性有所提升。
2.2、 从供需角度看格局之变：供给端加速出清，行业梯队日渐清晰
立足当下，复调行业结束混战，步入格局优化新阶段。复合调味料行业发展尚 处于成长期，作为高盈利、低门槛、高成长的赛道，行业参与者不断涌入，竞争加 剧难以避免，而疫情影响带来的供需剧烈波动，随之而来的供需错配，则加速推进 了行业洗牌的发展历程。我们从供需角度，对行业的竞争格局进行了阶段划分，主 要分为以下几个阶段：
跑马圈地阶段（2019 年之前）：供需两旺，行业扩产+盈利能力较高。2019 年前，受益餐饮渠道蓬勃发展以及家庭便捷化烹饪需求提升，尚处于渗透 期的复合调味料行业迎来了快速发展阶段。同时资本市场对复调行业融资 增加+成本处于稳定状态，行业特征主要表现如下：（1）行业大规模扩产。 天味食品2019年上市募投资金扩充3.8万吨产能（上市前产能为9.0万吨）， 后于 2020 年再次定增扩产，计划扩充产能 19 万吨；（2）行业盈利能力维 持高位。2015-2019 年天味食品、颐海国际的毛利率均处于 35%-40%区间， 大 B 定制为主的复调企业日辰股份毛利率甚至高达 50%+。（3）调味品注册 企业数量持续走高。
竞争加剧、行业混战阶段（2020-2023 年）：需求收缩，供给过剩，行业盈 利能力下降。2020 年-2023 年疫情扰动期间，C 端复调需求出现剧烈波动， B端餐饮受阻亦对复调行业需求形成压制，复调行业呈现供过于求的局面。 竞争加剧之下，各企业均纷纷加大费用投放力度，同时成本压力走高进一 步加速行业洗牌。从数据上看：（1）2020-2023 年主要复调公司销售费用率 明显走高，尤其天味食品 2020-2021 年加大广告费用投入，销售费用率提升 至约 20%。2022-2023 年天味食品广告费用缩减带来销售费用率走低，但是 业务宣传费及促销费用投入力度仍然维持相对高位；（2）复调行业盈利能 力走低。天味食品 2021 年毛利率探至 32.2%，颐海国际 2022 年毛利率降至 30.2%，而日辰股份毛利率亦降至 40%以下。同时各企业净利率亦出现不同 程度下滑，天味食品 2021 年净利率由 2016 年 20.7%高点跌至 9.1%；（3） 调味品注册企业数量快速回落。
格局优化阶段（2023 年以来）：并购事件涌现，行业盈利能力触底回升。 2023 年以来，行业梯队逐渐清晰，行业并购事件涌现为关键信号：2023 年 天味食品、广盐股份、太太乐均进行了复调企业并购动作，同时其他基础 调味品等企业亦在寻求复调行业的外延并购机会。从财务数据上看，各复 调企业的盈利能力扭转了下滑态势，2024Q1 部分企业盈利能力有所回升。
中期展望，我们认为行业集中度有望进一步加速集中。复调行业集中度有较大 的提升空间，但在不同的发展阶段，驱动集中度提升的核心因素亦有不同。（1）跑 马圈地阶段：复调行业需求旺盛，限制行业增长的因素在供给端，产品推新及产能 扩张速度一定程度上决定复调企业的发展速度；（2）混战阶段：行业竞争加剧、原 材料成本持续上涨，该背景下，需要各复调公司具备较强的成本压力应对能力，在 产品、品牌、渠道、管理等方面具备相对优势的企业有望胜出；（3）格局优化阶段： 我们认为在混战阶段积极提升组织架构、运营能力以及生产效率的企业有望跑赢同 行，部分企业如天味食品积极进行智能化工厂布局，同时开始进行外延式收购。 综上，我们认为供需错配、成本压力倒逼行业出清、加速行业洗牌，目前复调 行业混战结束，竞争格局进入新的发展阶段，行业梯队逐渐清晰，在混战中具备领 先优势的龙头企业有望跑赢同行，并在需求复苏之际优先受益。
2.3、 长期展望：品类多元、渠道融合的复调公司有望突围
对标日本，品类多元、渠道融合的复调公司有望突围。目前我国复调企业渠道 端布局各有侧重，如天味以 C 端渠道为主，日辰、红九九等以 B 端渠道为主；同时 在口味上亦有区隔，如天味、红九九等以川味调料为主，而日辰以日式口味为主。 对标日本复调行业龙头味之素，味之素 1909 年以鲜味调味料味精起家，随后发展过 程中不断适应消费者口味变迁，相继推出风味调味料、菜单定制调味料等其他复合 调味料，并不断通过收购及出海等方式扩宽业务边界，逐步进入咖啡、冷冻食品等 多个食品领域。截至 2023 财年，味之素调味品和食品业务在总营收占比为 59%（其 中酱汁和调味料营收占比为 50%，解决方案和配料营收占比为 23%，快速营养营收 占比为 27%）。
味之素以鸡精品牌 AJI-NO-MOTO 为根基，打造丰富的品牌矩阵。1909 年味之 素推出首款味精产品 AJI-NO-MOTO。随后在发展过程中味之素不断扩张业务版图， 同时为了保持清晰的品牌定位，味之素相继推出风味调味料 HONDASHI®等多个品 牌，并在积极进行海外布局过程中，不断丰富品牌矩阵。截至 2024 年，据味之素公 司官网披露，味之素拥有的调味品和食品业务产品品牌数量多达 58 个。
味之素渠道结构多元，家庭、餐饮、食品加工渠道全覆盖。据味之素公司官网， 味之素针对不同渠道推出不同规格的产品及品牌，针对餐饮及食品加工通路渠道， 以 1kg 或者 500g 大包装产品为主，同时面向家庭端，推出 40g、50g 的小包装产品， 实现各个渠道的全覆盖。
3、 展望未来：渠道产品同步推进，看好公司长期发展潜力
我们认为公司在跑马圈地阶段把握住产能扩充窗口期积极扩产，同时混战阶段 积极进行渠道调整、内部改革，智能化工厂投产后有望明显提升生产效率，进一步 拉大与竞争对手的差距。站在当前时点，我们认为公司在行业混战期间证明了自身 行业份额收割的能力，长期展望，我们认为公司在渠道端、产品端均有较大的发展 空间，具有较大的发展潜力。
3.1、 产品端：底料川调齐发力，多品牌矩阵打造中
底料川调齐发力，产品品类日趋多元。据公司公告，2015-2023 年火锅底料/川 菜调料营收 CAGR 分别为 17.2%/21.6%，两大核心主业均保持复合双位数高增。2023 年川菜调料营收占比由 2014 年的 36.2%提升至 48.3%，成为公司发展的重要第二增 长曲线，同时香肠腊肉调料业务营收占比由 2014 年 8.0%提升至 2023 年 9.4%。公司 各业务板块多元化发展持续推进，取得明显进展。
天味食品多品牌并举，多价位带、全渠道布局。天味食品在产品端对各价位带 进行立体式布局，好人家品牌主要定位中高端产品，2023 年公司好人家品牌推出定 位高端的第三代厚火锅产品，主要用于塑造品牌形象、拔高品牌定位。同时公司不 断丰富好人家中高端产品矩阵，如打造酸菜鱼等鱼调料系列、季节性小龙虾调料等， 在零添加概念火热之际，推出不辣汤 0 添加鲜番茄汤料，从川式口味复调扩展至不 辣口味复合调味料。从品牌端，公司在好人家、大红袍、天车等品牌基础上，通过 并购纳入子公司食萃食品的“拾翠坊”品牌，丰富品牌矩阵，并通过不同的品牌定 位重点突破不同的渠道，进行线上、线下、大 B、小 B 渠道全覆盖。
天味食品重视产品研发，打造全国性大单品，同时开发地域特色风味调料。天 味食品对产品研发重视度高，除 2021 年调整改革期间主动放缓新品开发速度， 2020-2023 年研发费用投入均超 3000 万元。在产品研发上，公司重视大单品研发， 已经成功推出手工牛油火锅、酸菜鱼调料系列、小龙虾调料等一系列全国性大单品， 同时公司将第三代厚火锅底料作为战略大单品。我们认为公司将打造全国性大单品 作为核心工作的同时，正积极开发地域特色风味系列菜谱式调料，通过区域性大单 品为公司增长赋能。B 端来看，公司不断研发细分餐饮业态复合调味料，有望在 B 端实现突破。
3.2、 渠道端：B 端 C 端并驾齐驱，渠道布局日渐完善
C 端全国化渠道网络基本建成，渠道精耕持续推进。2019 年天味食品上市，在 行业跑马圈地阶段快速进行渠道网络铺设，2019 年净增经销商 412名至1221 名；2020 年乘 C 端复调需求快速提升之东风，进一步加快全国化招商步伐，提出“双轮驱动” 战略，对好人家、大红袍等品牌经销商拆分、空白区域经销商填补及渠道下沉，积 极进行渠道网络铺设，2020 年经销商数量增幅高达 146%，净增 1780 名至 3001 名。 渠道调整日渐完善，渠道红利有望逐步释放。2019 年-2020 年公司渠道网络快 速搭建，高举高打的政策拉动营收快速增长的同时，也暴露出一系列的问题：（1） 招募经销商重数量而忽视质量；（2）渠道库存高企。2021 年公司积极进行渠道调整 改革，清理库存并放缓经销商招募速度，不对经销商招募数量进行考核，加大对经 销商的扶持与分级管理，组织销售团队辅助薄弱市场经销商进行市场开发，并推出 “优商扶商”的管理政策；2022 年贯彻“优商扶商”政策，细分经销商经销产品， 将大红袍品牌定位为在 C 端基础上大力拓展小 B 端业务，搭建经销商联盟平台，根 据区域和产品特点开发新经销商；2023 年公司强化和完善“优商扶商”政策，选择 105 家经销商作为“优商”，运营能力及费用投放精准度均明显改善，淘汰合作意愿 不强的经销商。2024 年公司计划将进一步加大优商的扶持范围，多渠道并举，在 B 端进行大 B、小 B 全场景开发，在 C 端将食材关联网点、社区生鲜等近场景、近食 材终端作为开发重点，且建立内容电商、平台电商、社区电商、线上分销四大板块， 通过零售事业部和新零售事业部联动精耕线上业务。目前渠道调整改革接近尾声， 2024Q1 经销商数量环比净增 18 名，渠道改革红利有望逐步释放。
大 B 小 B 全场景开发，收购食萃补齐小 B 渠道。从渠道端来看，公司成立之初 以 C 端起家，2016 年经销商渠道营收占比 91.8%，2023 年该比例降至 74.9%；定制 餐调渠道营收占比由 2016 年 5.4%提升至 2023 年 10.1%。；同时电商渠道占比亦呈现 快速提升，2023年公司收购小B电商食品公司食萃，电商渠道营收占比提升至12.5%， 渠道布局日趋多元。从 B 端渠道来看，公司通过定制餐调业务服务和开发大 B 客户， 通过参股麦金地等公司实现对团餐业务的渗透，并将大红袍定位为小 B 品牌，食萃 补齐线上小 B 渠道，实现餐饮端多场景全面开发，渠道日渐多元化。
3.3、 未来展望：内生外延并举，产品渠道同步推进
对标日本，我们认为复调行业竞争格局仍较为分散。根据公司公告，按销售额 口径，2021 年我国复合调味料行业 CR5 为 17.3%，天味食品份额为 2.6%，排名第 3； 火锅底料 CR5 为 41.7%，天味食品份额为 7.0%，排名第 2；中式复合调味料 CR5 为 23.0%，天味食品份额 7.8%，排名第 1。对标日本味之素，我们认为行业集中度仍有 较大的提升空间（2018 财年味之素日式复合调味料/菜单定制复合调味料市占率分别 为 57%/31%），我们认为天味食品市场份额有较大的提升空间。 天味食品内生外延并举，产品渠道有望共同支撑收入稳健增长。我们对天味食 品的收入增长驱动因素进行拆分，增长动力主要包括两个方面：（1）内生增长：产 品+渠道支撑公司内生增长。产品方面公司夯实全国大单品战略，同时不断开发地域 特色的区域大单品，有望实现产品驱动；同时长期来看，公司有望以团餐渠道为切 入口，试水预制菜业务，第二增长曲线；渠道方面，公司以 C 端为基本盘，全国化 布局仍有较大的空间，同时重视布局大 B、小 B、电商等占比相对较低的渠道，专门 成立电商事业部，以大红袍品牌重点突破线下小 B 渠道，食萃品牌补齐线上小 B 渠 道；（2）外延发展：主要包含向外并购和投资，公司有望通过并购及投资等方式补 齐产品及渠道，实现产品渠道的多元化。
3.3.1、 内生增长：产品矩阵不断完善，渠道布局日趋多元
产品端：夯实全国性战略大单品，开发地域性风味大单品。复盘公司产品端表 现，2019-2023 年公司火锅底料/川菜调料营收 CAGR 分别为 10.6%/18.8%。发展过程 中，公司不断进行新口味新产品尝试，拓宽业务边界，并且形成大单品矩阵。梳理 公司的产品推新进程，目前公司拥有手工牛油火锅底料、老坛酸菜鱼调料、厚火锅 等多个全国性战略大单品，并以此为基础搭建大单品矩阵系列。在全国性大单品矩 阵基础上，公司进行区域性特色口味调味料开发，2023 年新品有泰式酸辣冷泡汁、 小海鲜捞汁以及满足区域化口味的卤汁（如潮汕卤、酱香卤、香辣卤等），牛肉清汤 调料、烧烤酱、酸汤肥牛调料亦较受欢迎。我们认为公司在深耕川味调料，不断发 掘爆品支撑增长的同时，公司亦在进行口味拓展，如推出不辣汤等系列，进军不辣 调味料赛道，我们认为公司产品开发及增长仍有较大的空间。同时，长期展望来看， 预制菜也有望成为公司试水布局的板块。
渠道端：C 端全国化布局仍有空间，多渠道布局仍在途中。2019 年上市公司大 幅加大了全国化的步伐，但 2021 年行业进入竞争加剧的混战阶段，这对于公司全国 化布局短期有一定程度拖累。从表现上来看，华东地区已经取得突破（2023 年华东 地区营收占比达 24.1%），但是华中、华北等其他区域营收占比仍较低，我们认为公 司通过区域性单品开拓及渠道织网深耕，全国化布局仍有较大的提升空间。稳扎 C 端的同时，公司在流通渠道、小 B、大 B 以及新零售渠道均制定了特定的打法及战 略，渠道多元化未来可期。
3.3.2、 外延并购：格局优化阶段，天味有望外延并购实现产品渠道补齐
行业并购机会不断涌现，天味食品有望通过外延并购实现产品渠道补齐。2023 年公司收购线上小 B 复调企业食萃，2023 年食萃营收/利润分别达到 2.0 亿元/3863 万元（同比分别+123%/463%），均超过承诺业绩。除食萃外，公司还进行了诸多投 资，如投资独凤轩，独凤轩在产品上以骨汤、骨膏等不辣系列为主，与公司产品结 构形成良好互补。我们认为目前行业正处于格局优化阶段，行业不乏涌现并购机会， 天味食品作为川调龙头，有望抓住并购绝佳窗口期，实现规模及市场份额不断提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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