事件：2024年Q3GDP同比4.6%（前值4.7%），2024年9月工业增加值同比5.4%（前值4.5%），社零同比3.2%（前值2.1%）；1-9月固投同比3.4%（前值3.4%），地产投资同比-10.1%（前值-10.2%），广义基建投资同比9.3%（前值7.9%），制造业投资同比9.2%（前值9.1%）。
核心观点：三季度GDP增速4.6%、较二季度进一步下滑，名义GDP增速也维持4%的低位，工业生产放缓、消费倾向回落是主拖累。单月看，9月消费、投资、工业生产、PMI、高频等数据有所反弹，但出口、CPI 、PPI、M1同比等指标回落，本质还是需求不足、信心不足。往后看，要实现全年5%目标，四季度GDP增速需升至5.4%左右；短期关注本轮财政扩张的实际力度、紧盯10月底或11月初可能的人大常委会会议；此外，更多增量政策有望陆续出台，如进一步降准降息，更大规模以旧换新、地产收储等。具体看，9月数据经济有如下特征：
>消费端：低位反弹，家电、文化办公用品、汽车消费增速反弹最多，可能与以旧换新补贴等有关；
>供给端：工业生产增速反弹，黑色金属、电气机械回升较多，可能与政策发力、基建反弹有关；
>就业端：失业率小幅回落，主因毕业季结束、经济环境有所好转。
1、整体看，三季度GDP实际增速微跌，名义增速维持低位。三季度GDP同比4.6%，较二季度的4.7%回落，持平Wind一致预期，季调环比0.9%，略高于二季度的0.5%，仍远低于季节性的1.5%；名义GDP同比4.0%，较二季度基本持平，指向三季度经济仍弱。结构看，第二、三产业GDP同比分别为4.6%、4.8%，分别较二季度变动-1、0.6个点，第三产业增速回升，可能与9月下旬股市大幅反弹、金融业拉动加大有关。需求端，三季度居民人均可支配收入同比5.0%，较前值小幅回升0.5个百分点；人均消费支出同比3.5%，较前值回落1.5个百分点，指向居民消费倾向明显下降。
2、9月经济小幅反弹，内外分化收敛。9月整体经济小幅反弹，仅外需回落，内需（消费、投资）、供给（工业生产、制造业）都有所回升，内外分化收敛。尤其是基建投资大幅反弹，指向政策发力效果显现。但从PPI跌幅扩大、信贷社融同比继续少增等来看，目前经济好转尚不稳固、仍待政策持续发力巩固。
3、往后看，更多增量政策有望出台，推动经济好转，“保5”需Q4增速显著回升。
>政策看，往后看，近期已出台的各项政策将陆续落地，短期关注本轮财政扩张的实际力度、紧盯10月底或11月初可能的人大常委会会议；同时，更多新的增量政策应正在储备、并有望陆续出台，如进一步降准降息，提高生育补贴、更大规模以旧换新、地产收储，设立更多区域发展规划、大型基建项目，提前下达2025年部分专项债额度等。
>GDP看，随着本轮政策落地，预计将推动经济继续好转。前三季度GDP累计同比4.8%，按照全年5%目标倒推，四季度GDP增速需升至5.4%左右。
>结构看，预计四季度内需温和修复，外需小幅回落。在政策发力支持下，固定资产投资增速有望继续回升，随着经济形势好转，消费也有望温和修复。受制于海外经济放缓，PPI低位震荡、基数提升等，出口预计小幅回落。
1）消费端：低位反弹。9月社零同比3.2%，较前值回升1.1个点，高于市场预期的2.3%；季调环比0.4%，较前值0.0%回升，指向消费小幅回升。细分商品看，家电、文化办公用品、汽车消费增速反弹最多，可能与以旧换新补贴等有关；石油制品、烟酒饮料消费增速回落较多，可能与油价、酒价下跌等有关。高频看，10月上旬人员流动、汽车消费增速回升，整体消费继续修复。
2）投资端：基建大幅反弹，地产、制造业小升。1-9月固定资产投资同比3.4%，较前值持平，持平市场预期，季调环比0.65%，较前值0.23%回升，指向投资有所反弹。
>地产量稳价跌。1-9月商品房销售面积、地产投资同比分别为-17.1%、-10.1%，分别较前值回升0.9、0.1个点，二手房价格同比跌幅扩大至-9.0%，环比跌幅维持-0.9%。新开工跌幅小幅收窄，施工竣工小幅回落。
>制造业投资反弹。1-9月制造业投资累计同比9.2%，较前值回升0.1个百分点，可能与以旧换新等政策发力有关，但企业投资意愿仍弱。分行业看，运输设备、纺织业、通用设备等行业增速回升，食品制造、有色金属、电气机械等行业增速回落较多。
>基建投资大幅反弹。1-9月广义、狭义基建投资同比分别为9.3%、4.1%，分别较前值变动1.4、-0.3个百分点。9月广义基建投资增速大幅反弹至17.5%，应是与政策发力、资金在财务支出法统计方式下直接计入9月投资有关。从高频数据看，10月沥青开工率、水泥发运率底部反弹，指向实物工作量有所修复。
3）供给端：工业生产增速反弹。9月工业增加值同比5.4%，较前值回升0.9个百分点，大幅高于市场预期的4.6%，指向工业生产反弹。分行业看，医药、黑色金属、电气机械回升最多，可能与政策发力、基建反弹有关。
4）就业端：失业率小幅回落。9月失业率城镇调查为5.1%，31个大城市失业率5.1%，均较前值小幅回落，主因毕业季结束、经济环境有所好转。
风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。
三季度实际GDP增速小幅回落，名义GDP增速低位持平。
>从同比增速看，三季度GDP同比4.6%，较二季度的4.7%回落，持平Wind一致预期。前三季度GDP累计同比4.8%，接近全年5%的目标增速。
>从环比增速看，三季度GDP季调环比0.9%，略高于二季度的0.5%，仍远低于季节性的1.5%，指向三季度经济仍弱。
>从名义增速看，三季度名义GDP同比4.0%，较二季度基本持平，继续低于实际GDP增速，主因价格仍在低位，GDP平减指数同比-0.5%（Q2为-0.6%）。
>供给端，第二、三产业GDP同比分别为4.6%、4.8%，分别较二季度变动-1、0.6个点。第三产业增速回升，可能与9月下旬股市大幅反弹、金融业拉动加大有关。
>需求端，三季度居民人均可支配收入同比5.0%，较前值小幅回升0.5个百分点；人均消费支出同比3.5%，较前值回落1.5个百分点，指向居民消费倾向明显下降。
往后看，四季度经济有望进一步好转，内需温和修复，外需小幅回落。
>政策看，9月底以来，央行等多部委出台新一轮稳增长政策、力度超预期，随着本轮政策落地，可能推动四季度经济环比好转。
>GDP看，随着本轮政策落地，可能推动四季度经济环比好转。前三季度GDP累计同比4.8%，按照全年5%目标倒推，四季度GDP增速需要回升至5.4%左右。
>结构看，预计内需温和修复，外需小幅回落。在政策发力支持下，固定资产投资增速有望继续回升，随着经济形势好转，消费也有望温和修复。出口受制于海外经济放缓，PPI低位震荡、基数提升等，出口预计小幅回落。
9月整体经济小幅反弹，仅外需回落，内需（消费、投资）、供给（工业生产、制造业）都有所回升，内外分化收敛。尤其是基建投资大幅反弹，指向政策效果显现。但从PPI跌幅扩大、信贷社融同比继续少增等看，目前经济好转尚不稳固、仍待政策持续发力巩固。
9月消费增速低位反弹。9月社零同比3.2%，较前值回升1.1个点，高于市场预期的2.3%；季调环比0.4%，较前值0.0%回升，指向消费小幅回升。
结构看，家电、文化办公用品、汽车消费增速反弹最多。
>商品消费方面，9月商品零售同比3.3%，较前值回升1.4个百分点。细分商品看，9月多数商品消费增速回升，家电、文化办公用品、汽车消费增速反弹最多，可能与以旧换新补贴、开学季等有关；石油制品、烟酒饮料消费增速回落较多，可能与油价、酒价下跌等有关。
>服务消费方面，9月餐饮收入同比3.1%，较前值回落0.2个百分点。1-9月服务零售额累计同比6.7%，较前值回落0.2个百分点。
从近期高频数据看，人员流动、汽车消费增速回升。从高频看，2024年10月上旬，百城拥堵延时指数增速有所回升；10月第一周、第二周乘用车零售同比-5%、48%，回升态势明显，可能与近期促消费政策推进、股市上涨有关。
9月固定资产投资环比增速回升。1-9月固定资产投资同比3.4%，较前值持平，持平市场预期，季调环比0.65%，较前值0.23%小幅回升，指向投资有所反弹。其中地产投资累计同比-10.1%（前值-10.2%），广义基建投资同比9.3%（前值7.9%），制造业投资同比9.2%（前值9.1%）。
9月地产销售跌幅收窄，价格跌幅扩大。1-9月商品房销售面积、销售额同比分别为-17.1%、-22.7%，分别较前值回升0.9、0.9个点，成交量有所企稳。9月70城二手房价格同比跌幅扩大至-9.0%，环比跌幅维持-0.9%，价格回落仍然较快。
1-9月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-22.2%、-12.2%、-24.4%，新开工跌幅小幅收窄，施工竣工小幅回落。
制造业投资增速反弹，企业投资意愿回落。1-9月制造业投资累计同比9.2%，较前值回升0.1个百分点，可能与以旧换新等政策发力有关。但企业投资意愿仍弱，9月BCI企业投资前瞻指数回落4.9个百分点至49.7%。
分行业看，运输设备、纺织业、通用设备等行业增速回升，食品制造、有色金属、电气机械等行业增速回落较多。
基建投资大幅反弹。1-9月广义、狭义基建投资同比分别为9.3%、4.1%，分别较1-8月增速变动1.4、-0.3个百分点。9月广义基建投资增速大幅反弹至17.5%，应是与政策发力、资金在财务支出法统计方式下直接计入9月投资有关。
从高频数据看，10月沥青开工率、水泥发运率底部反弹，指向实物工作量有所修复。
工业生产增速反弹。9月工业增加值同比5.4%，较前值回升0.9个点，大幅高于市场预期的4.6%；季调环比0.59%，较前值的0.32%小幅回升，指向工业生产反弹。
服务业生产增速回升。9月服务业生产指数同比回升0.5个百分点至5.1%。
分行业看，多数行业增速反弹，医药、黑色金属、电气机械增速回升最多，可能与政策发力、基建投资反弹有关。
从高频看，10月高炉开工率反弹，PTA、汽车半钢胎开工率震荡，工业生产保持稳定。
失业率小幅回落。9月失业率城镇调查为5.1%，31个大城市失业率5.1%，均较前值小幅回落，主因毕业季结束、经济环境有所好转。
风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化、统计误差和口径调整。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。
本文节选自国盛证券研究所已于2024年10月18日发布的报告《5%能实现吗？—三季度经济的新线索》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com
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