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甘李药业是国内胰岛素领域的龙头，在三代胰岛素领域市占率较高，产品布局全、产能规模大、生产技术强，在集采落地后快速放量，23年业绩明显修复，且海外业务加速拓展，在研管线进展顺利，是医药领域比较稀缺的标的。

近期，外资投行对其的评级为买入，且由于对GLP-1以及GZR-4等管线的进展预期较好，外资投行进一步上调目标价至67元（前值63元），距离目前的价格仍有52%的增长空间。

图源：外资投行

甘李药业是国内领先的三代胰岛素行业龙头，成立于1998年，2020年在上交所主板上市。公司专注于糖尿病治疗，深耕重组胰岛素类似物，产品覆盖长效、速效和预混胰岛素三大类，目前共有5款重组胰岛素类似物制剂（三代）上市。

图源：国盛证券

公司是国内第一家掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的公司，核心的胰岛素注射液产品甘精胰岛素、赖脯胰岛素、赖脯胰岛素混合25R、门冬胰岛素、门冬胰岛素30均为国内首款上市，打破了跨国药企的垄断，使我国成为世界上少数能进行重组胰岛素类似物产业化生产的国家之一。

公司在全国各地下设多家子公司和孙公司进行胰岛素相关药物和医疗器械的开发、生产和经营活动，形成了完整的产业链。同时，针对欧美等发达国家市场，2018年与山德士（Sandoz）达成商业合作，积极开拓海外市场，海外业务增量明显。

公司实控人甘忠如博士在1995年研制出中国第一支重组人胰岛素，使中国成为全球第三个能够生产二代胰岛素的国家，被誉为“中国胰岛素之父”。而后又相继自主研发出中国首支长效及速效胰岛素类似物等三代胰岛素产品，研发能力强。

胰岛素的发展经历了一代的动物源胰岛素、二代的重组人胰岛素，目前发展至第三代重组胰岛素类似物。动物源胰岛素来自猪、牛等动物的胰岛，优势是价格便宜，但容易产生胰岛素抗体导致机体抗药以及红斑、瘙痒等过敏反应，基本已淘汰。

二代重组人胰岛素是将人胰岛素基因植入到细菌DNA中和复制、合成胰岛素，耐药性和过敏反应显著减少，降糖效果也更好，但存在较高夜间低血糖风险，需在餐前半小时注射。

三代重组胰岛素类似物利用基因工程技术，对人胰岛素的氨基酸序列及结构进行局部修饰，能更好地模拟生理胰岛素分泌，精准调节人体血糖浓度，降低低血糖风险，更加的安全和有效，因此已成为全球胰岛素市场主流。以销售额计算，2015年全球重组胰岛素类似物市场份额超过80%。

图源：中信证券

另外，根据作用时间不同，胰岛素还可以分为超短效、短效、中效、长效，以及预混五个品类。目前主流的长效胰岛素类似物作用时间只有一天左右，仍不够方便，因此，四代超长效胰岛素周制剂已经成为糖尿病药物研发的重要方向。

甘李药业目前具备全面完整的胰岛素产品管线，拥有五款三代胰岛素，一款二代胰岛素，以及自主研发的笔式胰岛素注射器“秀霖笔”和笔用针头等配套。同时，公司还有胰岛素外的包含GLP-1RA、DDP-4等产品的在研管线，未来有望进一步扩充产品线。

图源：东方证券

整体来看，外资企业在国内胰岛素市场的占有率更高，截至2020年12月底，诺和诺德、赛诺菲和礼来三大跨国药企市场份额合计占比超70%。

而随着2021年集采以及2024年集采续标落地，国内企业中标量较高，海外企业则有明显流标，国内品牌有望通过以价换量打破海外品牌的垄断，加速胰岛素领域的进口替代。

公司2023年实现收入26.1亿元(yoy+52.3%)，归母净利润3.4亿元(yoy+177.4%)，扣非归母净利润3亿元(yoy+162.8%)，全年毛利率73.3%，同比-3pp，略有下降，主要是收入结构变动带来的影响，低毛利产品占比提升。

2024Q1，公司收入5.6亿元（yoy+0.4%），归母净利润9600万元（yoy+95%），扣非归母净利润1717万元（yoy-42.9%）。

近期公司发布2024年半年度业绩预增，利润增幅超出市场预期，24H1公司实现归母净利润2.9~3.3亿元，yoy+116.17%~145.98%
(对应Q2增速+128.4%~175.5%）；扣非归母净利润为1.1~1.4亿元，yoy+7.61%~36.96%（对应Q2增速+28.7%~70.3%）。

图源：蹊涯研究

整体来看，公司业绩波动较大，2022年前基本维持正增长，22年业绩大幅下滑，净利润转负，主要是受胰岛素国采的影响，进行“以价换量”，22年毛利率/收入明显下滑的情况。

2021年胰岛素国采，公司六款产品高位中标，获得协议采购量3534万支。国采2022年5月开始执行，公司2022年国内制剂产品销量同比增长29.77%，新品（锐秀霖、锐秀霖30及普秀霖30）销量增长超11倍，销量和市场份额大幅提升。

但同期业绩明显承压，2022年营收同比下降52.60%，归母净利润为同比下降130.25%，生物制品毛利率也下降至76%。

2023年，公司集采的影响逐步消除，业绩得到较快增长，整体营收修复至26亿元，净利润回正。全年公司国内胰岛素制剂产品销量同比增长66%，三代基础（长效）胰岛素销量同比增长32%，餐时（速效）和预混胰岛素销售量同比增长112%。

24年4月进行了胰岛素集采续约，公司6款产品中标，量价齐升，采购需求总量4177万支，较上轮集采增长151%，中选均价35.68元，较上轮增长31%。

随着集采在全国范围内陆续正式执行，在渠道库存提价、产品集采中标推动入院放量、以及产品涨价的三重推动下，Q3起公司的扣非净利润端有望迎来进一步增厚，国内业务未来3年采购周期内的增长确定性加强。

同时，公司进一步出海拓展，积极开拓新兴市场，在“一带一路”沿线国家实现快速突破，截止2023年底公司胰岛素产品已在20个海外国家获批、18个国家形成正式销售，2023年，国际销售收入3.27亿元（yoy+132%）。

图源：蹊涯研究

公司毛利率22年前一直维持90以上的水平，净利率也维持40%左右的水平，整体盈利能力比较强。但22年集采执行后，由于降价，毛利率和净利率出现非常明显的下滑，毛利率目前已下滑至72.83%，公司的甘精胰岛素中标价较高，而非甘精产品的收入占比在持续提升，净利率下滑至17.13%，目前盈利能力有所修复，但对标以前仍在低位。

费用率上看，五年维度，研发费用持续大规模提升，管理费用小幅缩减，销售费用有比较明显的提升，23年各项费用均有回落，不过由于营收下降，各项费用率占比有明显提升，影响净利率。

图源：iFinD

ROE的角度看，波动较大，22年前处于持续下滑的阶段，23年有所修复，ROE回正，ROE的下滑主要受到净利率和资产周转率双双大幅下滑的干扰，后续净利率逐步修复，ROE有望获得增长。

图源：蹊涯研究

资产负债表来看，现金储备比较充足，货币资金及交易性金融资产合计超40%，且货币资金可带来一定的利息收入。应收占比较小，且对比前几年缩减，存货不到10%，也比较可控。固定资产和在建工程合计占比较高，主要是制药企业有比较大的产能投建需求，持续关注产能建设情况，以及相关的折旧情况。

图源：iFinD

负债上看，公司没有长短期的借款，应付的规模也相对较小，资产负债率低，流动/速动比例高，偿债方面的风险小，相对比较健康。经营活动产生现金流15年开始持续为正，整体现金流比较稳定，能支撑研发等支出。

图源：iFinD

估值的角度看，公司22、23年有比较明显的业绩大幅下滑的情况，估值波动较大，目前PE绝对值为69.56X，处于中间偏高的位置，PE-band看也属于中上轨的位置。

不过公司目前业绩预期较好，集采涨价+出海+在研新产品进展顺利，市场对公司未来几年的业绩增长预期比较好，切换至25年业绩来看，目前估值略超20X，相对不算高。

图源：iFinD

整体来看，公司的业绩可进行拆分：

业绩空间=糖尿病患者数量*治疗率*胰岛素使用率*公司市占率*产品单价

另外，从医药企业估值的角度看，除了已经上市的产品，一般还会关注在研的管线，给优质在研管线进行估值。公司目前的优势主要有以下几个方面：

第一，产品优势（上市产品丰富+配套全面+在研管线竞争力较强）

第二，公司的产能优势（生产技术强+产能规模大）

第三，赛道优势，需求空间大（糖尿病+肿瘤等其余病种）

第四，未来业绩增长点明确（出海+三代换二代，患者渗透率提升+集采续标量价齐升，国产替代）

风险的角度看，主要是以下几个方面：

第一，产品集中度高的风险，公司目前核心产品就是不同的胰岛素产品，收入集中度较高。一旦未来有替代产品出现导致市场对胰岛素产品需求降低，或者竞争对手有新一代产品推出，就可能影响到公司目前产品的销量和收入。

第二，市场竞争加剧风险，公司是国内首家掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的企业，目前格局中竞争优势较强，但也存在未来竞争对手产品获批，或是集采中获得更高需求量的风险。

第三，集采风险，公司本次以价换量，推进产品快速进院放量，虽然续标有一定提价，但整体来看，对标集采前，价格仍有明显下滑，未来仍旧可能受降价，或是中标量不及预期的冲击。

第四，出海不及预期，公司目前多个产品在海外申报上市，且海外销售占比持续提升，如果未来遇到注册审批方面的阻力，地缘政治方面的变化，汇率变化，或是销售不及预期，可能影响出海的预期。

第五，新药研发不及预期的风险，目前公司有多管线在研，多产品在临床实验，其中就包含值得关注的GLP-1、第四代胰岛素等，如果相关研发不及预期，可能影响到公司未来的业绩增量，以及市场预期。

从外资的模型上看，外资对公司24及25年的收入和净利润增速预期分别为45.5%和123.1%，20%和54.1%。可以看出，整体增速相对较高，对标23年有小幅降低，但增长预期相对较好，特别是净利润的增速更高。

图源：外资投行

更详细的业绩拆分和估值模型可在蹊涯尊享圈查看。