微精选

A股历史上虽然每隔几年都会有一次牛熊周期，但较大级别的牛市主要是3次，分别是1996-2001年、2006-2007年和2014-2015年，期间指数的涨幅均高达150%以上。但有意思的是，这三次大牛市，其中有两次均出现在GDP下台阶的过程中（1996-2001年和2014-2015年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的影响。4月的新国九条和9月下旬的政策，标志着类似1996-2001和2014-2015年牛市的开启。由于政策变化较快、股市估值较低、国内私募和外资配置A股比例较低，所以反转初期速度很快。我们认为，当下是牛市初期，还不是牛市中期，要适当注意节奏。1999-2001年519行情，虽然整体牛市很长，但牛市初期1999年5月19日-6月30日快速涨了1个半月后，很快进入了持续半年的休整，直到1999年底，市场才又开始持续不断上涨。2019-2021年的牛市中，2019年Q1市场快速上涨了一个季度后，很快也进入了长达1年的震荡休整，直到2020年Q2，市场才继续开始不断上涨。

（1）股市快速转牛，二级市场投资者对过去3年悲观预期的全面修复。过去3年，随着房地产景气下降，投资者对经济中长期担心持续线性外推，9月下旬，房地产、货币和股市政策全面转向，股市快速反转。投资者困惑的地方是，市场涨速为何如此之快？我们认为，除了政策超预期之外，还有两个原因。第一，A股的静态估值较低，市场上涨之前，全A非金融石油石化的PB已经接近2008年以来历史最低水平，甚至略低于2012年底和2018年底，但与此同时全A的ROE并没有很低，依然有7.2%。同时，全球主流股市的估值大多处在历史偏高水平，而A股和港股反而处在历史较低水平。

所以某些特殊的阶段，特别是较大级别的牛市中，政策的影响有些时候甚至会超于GDP。背后核心原因是，由政策带来的估值变化有些时候甚至会超于盈利。而且如果对比中美股市，能够发现，A股和美股盈利也有些差异，但并不大。2007-2016年，沪深300的ROE略强于标普500，2017年以后标普500的ROE略高于A股。但整体上盈利的差异并没有估值差异那么大。从估值来看，2000年以来，上证综指市盈率从60左右持续震荡下行到当下的12.3，估值体系是系统性下降的。而与此同时，美股市盈率在2000年是30左右，之后先是下降到次贷危机期间的11，2010年持续回升，现在是24倍，整体相比2000年仅小幅下降。

由A股的历史和中美股市对比都能够发现，A股之前牛市较短较少，我们认为核心问题不是盈利，也不是因为GDP下行，而是由于股市部分机制缺失，导致缺乏长期投资者，股市估值体系不断收缩。4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，9月下旬股市的很多政策，有利于改善股市生态，有望催生A股产生类似1996-2001和2014-2015年的牛市。

（3）战术上：当下是牛市初期，还不是牛市中期，要注意节奏。季度来看，我们现在是牛市初期，还不是牛市中后期，所以要控制节奏。1999-2001年519行情，虽然整体牛市很长，但牛市初期1999年5月19日-6月30日快速涨了1个半月后，很快进入了持续半年的休整，直到1999年底，市场才又开始持续不断上涨。2019-2021年的牛市中，2019年Q1市场快速上涨了一个季度后，很快也进入了长达1年的震荡休整，直到2020年Q2，市场才继续开始不断上涨。

短期来看，由于假期期间港股涨幅较大，节后有可能还会继续上涨。而从A股当下的热度来看，已经比较接近2000年以来的高水平。截至2024年9月30日，A股整体换手率高达3.38%，仅次于2015年上半年和2006-2007年的高点。10日指数最大涨幅，2000年之后仅次于2015年7月。节后估计波动幅度会比较大。

（4）短期A股策略观点：10月市场可能会面临短期高波动。10月有三季报、财政政策预期、11月有美国大选。鉴于9月下旬市场上涨速度较快，10月股市大概率会面临高波动。波动期间重点关注：（1）各类政策落地力度和执行力度。（2）股市上涨形成的财富效应和过去三年熊市中被套资金解套后的行为。政策和资金变化比盈利变化更大，仓位比结构重要。关注:（1）政策直接受益&投资者低配:房地产、证券；（2）过去1年关注度不高的低位板块:钢铁、建材、计算机、传媒；（3）长期有盈利的方向，短期弹性不一定大，在第一波上涨的末期和震荡休整期可能会很强:上游周期、出海。

建议配置顺序：新能源(超跌) > 消费(超跌) > 传媒互联网&消费电子（成长股中的价值股）> 金融地产（政策最受益）> 出海（长期逻辑好+短期数据好）>上游周期（产能格局好+需求担心带来的补跌已经充分）。历史上熊转牛第一波，企稳初期较易偏向大盘，但季度反转到中后期风格可能会快速变为小盘。如果底部反转，高PE板块(成长风格）大多情况下表现较好。历史上重要底部反转的第一波上涨，成长风格通常表现更强。但从节奏上来看，大多数情况下，底部反转后的第1个月会是价值风格的板块先涨，到反转后2-3个月成长风格的板块开始变强。

板块轮动规律（自然触底）：蓝筹先涨成长后涨，超跌板块越来越强。以金融地产为代表的低估值板块大多情况下在第一个月率先启动，成长板块在反转中后期走强，过去1年超跌板块可能会越来越强。2008年11月-2009年2月中：基建地产链先涨，周期后涨。2012年12月-2013年2月初：金融地产先涨，成长后涨。2016年2月-4月：超跌的成长板块仍然活跃，且越来越强。2019年1月-4月初：蓝筹先涨，成长后涨。从2022年4月底和10月底两次重要底部来看，底部反转后的第一个月，上证指数通常表现较好，创业板指往往表现较弱，超跌板块往往领涨。底部反转后的第2-3个月，创业板指开始走强，除了超跌板块的反弹可能会越来越强，反弹也可能会扩散到更多板块，包括第一个月涨势较少的板块以及有政策催化或者产业逻辑的板块。

板块轮动规律（大力度救市）：先救大盘蓝筹，指数企稳后小盘走强。第一阶段是2015年6月27日-2015年7月8日，上证指数下跌，“国家队”大力度救市。大盘风格明显占优，金融板块逆势走强，银行股表现最强。第二阶段是2015年7月9日-2015年8月17日，市场恐慌情绪有所缓解，大盘企稳，指数反弹期间，小盘风格开始占优。成长板块走强，金融板块则开始走弱。第三阶段是2015年8月18日-2015年8月25日，上证指数又出现了新一轮下跌。在此期间，市场风格趋于均衡，银行、食品饮料板块表现出相对抗跌的属性。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

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