中金大类资产研究：李昭，杨晓卿，屈博韬
美国核心通胀或增加Q4市场不确定性
9月美国CPI将于10月10日（周四）公布。中金大类资产模型预测美国名义CPI环比0.12%（一致预期0.1%，前值0.19%），核心CPI环比0.26%（一致预期0.2%，前值0.28%），高于市场一致预期。
图表：美国名义CPI环比增速拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美国核心CPI环比增速拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司研究部
名义CPI环比下行主要缘于能源价格跌幅加深。
图表：9月全美汽油价格超季节性下跌
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
核心CPI环比维持在25bp以上，受三方面因素影响：高频数据显示二手车批发价格转为上涨，推升核心商品通胀；
图表：二手车批发价格领先二手车通胀
资料来源：Manheim，BlackBook, 中金公司研究部
房租通胀8月明显上行，延缓房租通胀改善节奏；
图表：美国市场房租止跌企稳，但房租通胀仍在下行轨道中
资料来源：Corelogic，中金公司研究部
图表：美国房租通胀8月明显上行
资料来源：Zillow, Apartment List, 中金公司研究部
酒店价格9月超季节性上行，推升在外住宿通胀。
图表：美国酒店价格9月上涨
资料来源：STR，中金公司研究部
通过环比预测推导同比增速，我们预测9月名义CPI同比下降至2.3%，但核心CPI同比下行可能暂缓，维持3.2%左右。在9月非农数据意外走强后，通胀风险可能重回市场视野。今年通胀异常数据增多，增大统计预测难度，实际通胀数据与市场预期多次背离。我们的模型显示Q4美国通胀不确定性上升，如果通胀再次高于市场预期，可能打压降息交易，对全球股、债、商、金等大类资产形成压制，支持美元表现。
海外经济降温与供给改善背景下，美国通胀改善仍是大势所趋
虽然通胀改善节奏可能放缓，Q4通胀不确定性上升，但在高利率压制、居民超额储蓄耗尽、财政支出退坡三重压力之下，美国经济下行拐点已经确立，为中期通胀下行打开空间。
图表：美国银行贷款增速下降
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：旧金山联储测算美国居民超额储蓄已经耗尽
资料来源：旧金山联储，中金公司研究部
图表：美国过去12个月滚动赤字率延续下行趋势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
往前看2-3个季度，只要不出现黑天鹅事件，我们预计美国通胀虽然可能有阶段性反弹，但最终会重回下行轨道：美国30年期抵押贷款利率仍在6%以上，房租通胀可能在滞后效应影响下加速下行，成为通胀改善的压舱石；
图表：模型预测美国房租通胀仍有望改善
资料来源：Zillow, Apartment List, 中金公司研究部
供应链压力缓解，压低核心商品通胀；
图表：供应链压力缓解有助于美国核心商品通胀维持低位
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
劳动力市场大幅降温，助力其他核心服务通胀继续改善。
图表：劳动力市场降温有利于美国核心服务通胀改善
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：工资降温是核心通胀下行的领先指标
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
虽然通胀异常数据增多或增加单月统计预测出错概率，但对通胀趋势预测的影响有限。中金大类资产通胀分项预测模型显示，CPI通胀今年大概率可以维持在2.5%-3%区间，PCE维持在2%-2.5%区间。PCE通胀可能会在本月底首次触及2%的通胀目标，随后在基数效应之下先升后降。虽然通胀中枢相比疫情前有所上移，但并未出现明显变化，其实已经相当接近联储2%的政策目标（《美国进入高利率时代了吗？》）。
图表：模型预测美国CPI通胀同比下半年或将维持2.5%-3%区间
资料来源：Haver，中金公司研究部
降息交易可能出现波折，建议利用短期波动逢低加仓
我们反复提示美联储可能大幅降息，而不是浅降息晚降息，美债黄金将迎来关键上涨行情（《降息交易仍是市场主线》，24/2/1发布；《布局去通胀，迎接降息潮》，6/1发布）。美联储9月大幅降息50bp，散点图显示今年将一共降息100bp，黄金创出历史新高，十年期美债利率一度降至3.6%左右，验证了我们的预测。往前看，Q4通胀不确定性可能降低美联储短期再次大幅降息的可能性，因此我们的基准情景是美联储11月与12月各降息25bp，年内累计降息100bp。通胀数据波动增大，同时可能导致降息交易出现反复，对美债、黄金形成调整压力。事实上，十年期美债利率已经冲高到4%以上，黄金也从高点有所回落。但是复盘历史13轮降息周期开启后的资产运行规律，我们发现无论是否出现衰退，十年期美债利率在降息后2个季度维度上平均仍有70bp左右的下行空间。
图表：美联储降息后2个季度美债利率仍有下行空间
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
软着陆背景下黄金下跌风险有限，硬着陆时上涨更多，无论是否出现衰退，美联储降息启动后2-3个季度里高点中位数在5%-10%区间。
图表：美联储降息后2-3个季度黄金仍有上行空间
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
因此我们认为降息交易行情未尽，美债黄金的下行拐点并不会在降息后很快出现，仍可在战略上维持超配，建议利用短期回调积极增配（《降息后何时见拐点？》）。
降息交易可以对冲衰退风险，胜率更高
虽然9月非农就业大超市场预期，但7-8月非农就业连续不及市场预期，单月数据难以证伪劳动力市场降温的大趋势，美国经济衰退风险仍然存在。由于海外经济前景不确定性高，我们认为可以用降息交易对冲衰退风险。未来存在两种可能性：
1）美国经济陷入衰退，美联储被迫大幅降息，应对经济困境。
2）由于美联储果断降息，让经济幸免于衰退，顺利实现软着陆。
无论美国经济最终是否衰退，都可能推动美联储进一步降息，利好降息交易。美联储更早更深的降息，将为美债黄金等资产表现打开新的上涨空间。根据“利率预期 期限溢价”框架，十年期美债利率中长期均衡价格在3.5%附近（《美国进入高利率时代了吗？》）。黄金不仅受益于衰退风险、降息交易、大选交易三重周期性因素利好（《欧美大选与资产变数》），还受到逆全球化、去美元化等结构性因素支撑。对于风险资产，美股走势高度取决于经济衰退与否，硬着陆时前6个月平均下跌10%然后开启反弹，软着陆则持续保持上行。
图表：软着陆时美股持续上行，硬着陆时美股在6个月维度上企稳
资料来源：Wind，中金公司研究部
由于我们对经济前景并不确定，因此对海外股票前景持中性态度，建议耐心等待美联储政策支持后再增加布局。对于商品，无论经济衰退与否，铜作为重要工业金属在美联储降息后前8个月维持回落态势。油价在硬着陆时保持上行势头，软着陆时反而下跌，可能反映历史上供给冲击（石油危机）造成的经济衰退，对当下市场前景可能指引有限。
图表：美联储降息后铜价继续走弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：硬着陆时油价偏强可能更多受地缘政治影响，软着陆时油价偏弱震荡
资料来源：Wind，中金公司研究部
尽管近期国内海外政策转向，经济增长乐观预期推动商品价格出现阶段性反弹，但考虑到上述历史复盘规律，利率下行对实体经济传导尚需时间，经济周期下行风险仍存，美国大选增加不确定性，我们认为商品上行拐点还需更多信号确认。综合考虑风险与收益，我们暂时仍维持低配铜、油等商品。
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本文摘自：2024年10月9日已经发布的《降息交易或迎通胀考验》
李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923
杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559
屈博韬 联系人 SAC 执证编号：S0080123080031
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